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     10月11日，白酒企業披露了三季度的賬簿——金種子酒(600199.SH)、古越龍山(600059.SH)、古井貢酒(000596.SZ)預計1-9月的凈利潤同比增長150%、50%、130%以上。

　　“遍地黃金”的白酒旺季催化了個股間你追我趕的“生死淘汰賽”，集體盛宴之下行業格局再度微妙生變。誰在爭王爭霸？誰在竭力趕超？誰在華麗登場？誰在痛苦轉身？

　　“茅五爭”：茅臺毛利率維持90%高位，五糧液冀望30億預收款優勢

　　五糧液、茅臺的*之爭持續了不下十年。五糧液過時的“總代”營銷模式一度斷送了它的*之位，如今白酒行業的霸主是茅臺，且有難以撼動之態，連五糧液董秘肖祥發也坦承“和茅臺的市值還有差距，我們會先把生產經營做好”。10月10日的一紙研報向市場強化了五糧液成長性稍有放緩的信號，五糧液追趕茅臺的道路似乎不平坦。

　　平安證券分析師文獻在《食品飲料行業策略月報》中率先對茅臺、五糧液等企業三季度的凈利潤增速做出了預測。茅臺1-9月的凈利潤增長率輕易能超60%，比上半年凈利潤增速多出2個百分點。凈利潤增速上升的還有瀘州老窖。五糧液的凈利潤增速則很可能回調，下降4個百分點至45%，山西汾酒也陷入了同樣的命運。

　　白酒行業的“春秋戰國”時期已至，一方面是消費升級帶來了檔次、定價、區域不同的3萬多家企業的百“家”爭鳴、百花齊放，一方面是亂世，酒企大爆炸帶來了羚羊效應。“行業在增長，比拼的就是增長誰快誰慢的問題。”

　　除了成長性，茅臺仍有多項指標五糧液在短期內難以趕超。從盈利能力的角度來講，5-6年來茅臺保持了毛利率90%左右的記錄，今年上半年維持在91.40%，白酒企業中一枝獨秀。而五糧液2005年以來的銷售毛利率維持在50%-70%區間，甚至低于第三第四梯隊的山西汾酒(600809.SH)、古井貢酒、水井坊(600779.SH)和酒鬼酒(000799.SZ).

　　茅臺的高毛利率得益于超高端產品年份酒的稀缺性溢價。而2011年正值轉型之際的五糧液，在效仿茅臺的“團購、專賣店”營銷模式之余，加強了中檔酒的銷售，這無疑會稀釋五糧液的銷售毛利率。朱衛華在8月16日的研報《淡季不淡期待旺季提價》中也提到了五糧液營收大增毛利率反降的問題。而在五糧液凈利潤增速、毛利率均出現下滑信號時，茅臺已提出了更為扁平的“直營店”營銷模式，這或許也解釋了為什么茅臺的銷售費用率在業內最低，并且遠低于五糧液。

　　從營業成本的角度來講，上半年茅臺的銷售費用率是3.30%，僅為五糧液費用率9.01%的1/3。從收益的角度講，上半年茅臺的加權凈資產收益率達到了23.53%，五糧液僅有17.16%，差6個百分點。從產能的角度來講，五糧液計劃上6萬噸陳釀工程，茅臺則投資6億元擴產王子酒，五糧液產能方面的優勢逐漸淡化。對于茅臺的心結“產能瓶頸”，“茅臺的產量越來越大，五年后的銷售都已經打好了基礎”。

　　當然，五糧液有它的優勢。中報顯示，五糧液的預收賬款為82.4億元，在業內最多，比茅臺大30多個億。“預收賬款在業績調整方面的影響力度是很大的。”海通證券分析師趙勇在接受理財周報前期報道《白酒不是神水，券商12份研報力挺貴州茅臺》時表示。此外，茅臺、五糧液坐擁巨額現金流量凈額和貨幣資金，但五糧液稍強。而且，五糧液已于日前提價，受發改委限制提價的影響不如茅臺大。

　　總的來講，一兩年內五糧液重回*寶座的機會不高，結果很可能是茅臺強者恒強。

　　理財周報記者連線貴州茅臺董秘辦公室，但工作人員稱“公司將于18日公布三季度業績預告，此前不便接受采訪”。

　　洋河激進：中期現金流-8.3億元首次為負，擴張風險加大

　　近年來洋河股份(002304.SZ)春風得意，大步向茅臺和五糧液靠攏。

　　截至10月13日，茅臺、五糧液、洋河是獨一三家市值站上千億元級別的白酒企業，總市值分別為1993.5億元、1369.6億元、1242.1億元。洋河的市值與五糧液差距為127.5億元，而在理財周報9月16日的白酒企業報道中，洋河股份的市值比五糧液少152.10億元，不到一個月，差距便縮小了25個億，照這個速度，明年3月洋河的市值就有望超過五糧液。

　　從資產規模來看，洋河與茅臺、五糧液共同躋身百億總資產行業，其中貨幣資金、存貨、固定資產等指標僅次于茅臺和五糧液，遠高于其他白酒企業。

三季度的業績預告顯示，洋河1-9月的凈利潤較去年增長50%-70%，基本符合預期。

　　洋河的成功在于它自創的享譽業內的“深度分銷”模式，連五糧液在今年春季的糖酒會上也表示“洋河的營銷模式有很多地方值得我們學習”。

　　“洋河成長很快，品牌和渠道都做得不錯。”

　　問題在于，洋河成長會不會跑得太快了？

　　值得關注的是，洋河上半年“摔跤”了。中報顯示，洋河的現金流量凈額首次出現了負數，為-8.3億元，同樣存在現金流問題的還有沱牌舍得(600702.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)、水井坊(600779.SZ)，但金額遠低于洋河。

　　追根溯底，洋河-8.3個億的現金流要歸咎于投資活動產生的現金流量凈額-23.09億元，其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金花了8.78億元，投資所支付的現金為14.33億元。

　　“企業的現金流如果只是短期為負，問題不大，但是萬一長期支撐不了未來的投資，就是大問題”。一位不愿意透露姓名的上海券商分析師人士指出。

　　上半年投資已過度，三季度洋河再接再厲，9月1日發布了一則擴產公告：投資16.30億元建設3萬噸名優酒釀造技改工程、投資13.26億元建設2.65萬噸/年名優酒釀造技術改造工程(三期)，未來洋河會不會面臨巨大的擴張風險，不得而知。

　　且不論擴張能否帶來效益，洋河的盈利能力指標、業績釋放指標在業內較為靠后。

　　上半年洋河的毛利率僅有57.11%，在理財周報統計的十家白酒企業中排行倒數第二，僅高于沱牌舍得的毛利率51.21%。此外，預收賬款僅為2億元，僅高于沱牌舍得、金種子酒、水井坊。

　　相比洋河，資產規模尾隨洋河之后的瀘州老窖近年來的營收、凈利潤、銷售費用率、現金流、固定資產周轉率均表現良好，發展節奏較為妥當。

　　古井貢酒銷售投入增69%，凈利增168%

　　得益于白酒行業整體上漲的行情，今年古井貢酒、金種子酒、山西汾酒上演了復興記，大放異彩。

　　“白酒企業仍是以區域性為主，目前的大環境為不同檔次的企業提供了各自的生存空間，這些酒業各自的供應量都挺大。”朱衛華分析，“整個白酒行業處于上升的態勢。”

　　上半年，這三家公司的業績踩上了風火輪，凈利潤的增速分別為168.14%、134.43%、97.21%，是業內獨一三家凈利潤增長率過倍的白酒企業。

　　三季度預告指出古井貢酒和金種子酒的凈利潤增速分別為130%、150%。

　　凈利潤的快速增長得益于營銷力度的加大以及資產利用率的提高。

　　上半年古井貢酒銷售費用的投入高達3.3億元，去年同期僅為2億元，僅次于五糧液(9.55億元)和洋河股份(5.84億元)，銷售費用率高達21.28%。金種子酒和山西汾酒的銷售費用率分別為15.49%、18.14%。

　　這三家公司還有一項指標“固定資產周轉率”特別突出。上半年金種子酒、山西汾酒、古井貢酒的固定資產周轉率分別為9.43倍、6.67倍、4.7倍，遠遠高于洋河股份的茅臺(2.32倍)和五糧液(1.69倍).

　　“五糧液的系列酒品牌過于冗雜，山西汾酒現在逐步走上發展的快車道，這與當時大刀闊斧砍掉效益低的品牌以及*體制轉換是分不開的。”朱衛華在研報中曾表達該意思。

　　水井坊酒鬼酒賬面現金最少

　　9月份以來，幾乎每日必有白酒行業的研報推出，唯獨不見酒鬼酒、沱牌舍得、水井坊的身影。這三家公司最近的一份研報分別在8月31日、9月1日、8月17日。

　　“水井坊公司不錯，今年處于恢復性增長，現在研究它不是時候。”

　　“管理層換屆可能降低了市場對這家公司的預期，沒有提振的消息。”北京某券商分析師透露。

　　縱觀財報，這三家公司并未能像其他白酒企業成功乘著漲價風“揚帆起航”。上半年的凈利潤增長率僅有23.41%、34.1%、49.17%。但是，酒鬼酒的投入不小，銷售費用率全行業最高，為33.02%、水井坊第二，為24.06%。

　　臥在水井坊賬面上的資金僅有2.9億元，酒鬼酒貨幣資金僅有1.8億元，為業內最低，上半年這兩家公司的現金流量凈額出現負數主要是由于籌資活動產生的現金流量凈額為負，用作償還債務、分配股利、償還利息。