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     10月11日，白酒企業(yè)披露了三季度的賬簿——金種子酒(600199.SH)、古越龍山(600059.SH)、古井貢酒(000596.SZ)預計1-9月的凈利潤同比增長150%、50%、130%以上。

　　“遍地黃金”的白酒旺季催化了個股間你追我趕的“生死淘汰賽”，集體盛宴之下行業(yè)格局再度微妙生變。誰在爭王爭霸？誰在竭力趕超？誰在華麗登場？誰在痛苦轉(zhuǎn)身？

　　“茅五爭”：茅臺毛利率維持90%高位，五糧液冀望30億預收款優(yōu)勢

　　五糧液、茅臺的*之爭持續(xù)了不下十年。五糧液過時的“總代”營銷模式一度斷送了它的*之位，如今白酒行業(yè)的霸主是茅臺，且有難以撼動之態(tài)，連五糧液董秘肖祥發(fā)也坦承“和茅臺的市值還有差距，我們會先把生產(chǎn)經(jīng)營做好”。10月10日的一紙研報向市場強化了五糧液成長性稍有放緩的信號，五糧液追趕茅臺的道路似乎不平坦。

　　平安證券分析師文獻在《食品飲料行業(yè)策略月報》中率先對茅臺、五糧液等企業(yè)三季度的凈利潤增速做出了預測。茅臺1-9月的凈利潤增長率輕易能超60%，比上半年凈利潤增速多出2個百分點。凈利潤增速上升的還有瀘州老窖。五糧液的凈利潤增速則很可能回調(diào)，下降4個百分點至45%，山西汾酒也陷入了同樣的命運。

　　白酒行業(yè)的“春秋戰(zhàn)國”時期已至，一方面是消費升級帶來了檔次、定價、區(qū)域不同的3萬多家企業(yè)的百“家”爭鳴、百花齊放，一方面是亂世，酒企大爆炸帶來了羚羊效應(yīng)。“行業(yè)在增長，比拼的就是增長誰快誰慢的問題。”

　　除了成長性，茅臺仍有多項指標五糧液在短期內(nèi)難以趕超。從盈利能力的角度來講，5-6年來茅臺保持了毛利率90%左右的記錄，今年上半年維持在91.40%，白酒企業(yè)中一枝獨秀。而五糧液2005年以來的銷售毛利率維持在50%-70%區(qū)間，甚至低于第三第四梯隊的山西汾酒(600809.SH)、古井貢酒、水井坊(600779.SH)和酒鬼酒(000799.SZ).

　　茅臺的高毛利率得益于超高端產(chǎn)品年份酒的稀缺性溢價。而2011年正值轉(zhuǎn)型之際的五糧液，在效仿茅臺的“團購、專賣店”營銷模式之余，加強了中檔酒的銷售，這無疑會稀釋五糧液的銷售毛利率。朱衛(wèi)華在8月16日的研報《淡季不淡期待旺季提價》中也提到了五糧液營收大增毛利率反降的問題。而在五糧液凈利潤增速、毛利率均出現(xiàn)下滑信號時，茅臺已提出了更為扁平的“直營店”營銷模式，這或許也解釋了為什么茅臺的銷售費用率在業(yè)內(nèi)最低，并且遠低于五糧液。

　　從營業(yè)成本的角度來講，上半年茅臺的銷售費用率是3.30%，僅為五糧液費用率9.01%的1/3。從收益的角度講，上半年茅臺的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率達到了23.53%，五糧液僅有17.16%，差6個百分點。從產(chǎn)能的角度來講，五糧液計劃上6萬噸陳釀工程，茅臺則投資6億元擴產(chǎn)王子酒，五糧液產(chǎn)能方面的優(yōu)勢逐漸淡化。對于茅臺的心結(jié)“產(chǎn)能瓶頸”，“茅臺的產(chǎn)量越來越大，五年后的銷售都已經(jīng)打好了基礎(chǔ)”。

　　當然，五糧液有它的優(yōu)勢。中報顯示，五糧液的預收賬款為82.4億元，在業(yè)內(nèi)最多，比茅臺大30多個億。“預收賬款在業(yè)績調(diào)整方面的影響力度是很大的。”海通證券分析師趙勇在接受理財周報前期報道《白酒不是神水，券商12份研報力挺貴州茅臺》時表示。此外，茅臺、五糧液坐擁巨額現(xiàn)金流量凈額和貨幣資金，但五糧液稍強。而且，五糧液已于日前提價，受發(fā)改委限制提價的影響不如茅臺大。

　　總的來講，一兩年內(nèi)五糧液重回*寶座的機會不高，結(jié)果很可能是茅臺強者恒強。

　　理財周報記者連線貴州茅臺董秘辦公室，但工作人員稱“公司將于18日公布三季度業(yè)績預告，此前不便接受采訪”。

　　洋河激進：中期現(xiàn)金流-8.3億元首次為負，擴張風險加大

　　近年來洋河股份(002304.SZ)春風得意，大步向茅臺和五糧液靠攏。

　　截至10月13日，茅臺、五糧液、洋河是獨一三家市值站上千億元級別的白酒企業(yè)，總市值分別為1993.5億元、1369.6億元、1242.1億元。洋河的市值與五糧液差距為127.5億元，而在理財周報9月16日的白酒企業(yè)報道中，洋河股份的市值比五糧液少152.10億元，不到一個月，差距便縮小了25個億，照這個速度，明年3月洋河的市值就有望超過五糧液。

　　從資產(chǎn)規(guī)模來看，洋河與茅臺、五糧液共同躋身百億總資產(chǎn)行業(yè)，其中貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)等指標僅次于茅臺和五糧液，遠高于其他白酒企業(yè)。

三季度的業(yè)績預告顯示，洋河1-9月的凈利潤較去年增長50%-70%，基本符合預期。

　　洋河的成功在于它自創(chuàng)的享譽業(yè)內(nèi)的“深度分銷”模式，連五糧液在今年春季的糖酒會上也表示“洋河的營銷模式有很多地方值得我們學習”。

　　“洋河成長很快，品牌和渠道都做得不錯。”

　　問題在于，洋河成長會不會跑得太快了？

　　值得關(guān)注的是，洋河上半年“摔跤”了。中報顯示，洋河的現(xiàn)金流量凈額首次出現(xiàn)了負數(shù)，為-8.3億元，同樣存在現(xiàn)金流問題的還有沱牌舍得(600702.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)、水井坊(600779.SZ)，但金額遠低于洋河。

　　追根溯底，洋河-8.3個億的現(xiàn)金流要歸咎于投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-23.09億元，其中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金花了8.78億元，投資所支付的現(xiàn)金為14.33億元。

　　“企業(yè)的現(xiàn)金流如果只是短期為負，問題不大，但是萬一長期支撐不了未來的投資，就是大問題”。一位不愿意透露姓名的上海券商分析師人士指出。

　　上半年投資已過度，三季度洋河再接再厲，9月1日發(fā)布了一則擴產(chǎn)公告：投資16.30億元建設(shè)3萬噸名優(yōu)酒釀造技改工程、投資13.26億元建設(shè)2.65萬噸/年名優(yōu)酒釀造技術(shù)改造工程(三期)，未來洋河會不會面臨巨大的擴張風險，不得而知。

　　且不論擴張能否帶來效益，洋河的盈利能力指標、業(yè)績釋放指標在業(yè)內(nèi)較為靠后。

　　上半年洋河的毛利率僅有57.11%，在理財周報統(tǒng)計的十家白酒企業(yè)中排行倒數(shù)第二，僅高于沱牌舍得的毛利率51.21%。此外，預收賬款僅為2億元，僅高于沱牌舍得、金種子酒、水井坊。

　　相比洋河，資產(chǎn)規(guī)模尾隨洋河之后的瀘州老窖近年來的營收、凈利潤、銷售費用率、現(xiàn)金流、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均表現(xiàn)良好，發(fā)展節(jié)奏較為妥當。

　　古井貢酒銷售投入增69%，凈利增168%

　　得益于白酒行業(yè)整體上漲的行情，今年古井貢酒、金種子酒、山西汾酒上演了復興記，大放異彩。

　　“白酒企業(yè)仍是以區(qū)域性為主，目前的大環(huán)境為不同檔次的企業(yè)提供了各自的生存空間，這些酒業(yè)各自的供應(yīng)量都挺大。”朱衛(wèi)華分析，“整個白酒行業(yè)處于上升的態(tài)勢。”

　　上半年，這三家公司的業(yè)績踩上了風火輪，凈利潤的增速分別為168.14%、134.43%、97.21%，是業(yè)內(nèi)獨一三家凈利潤增長率過倍的白酒企業(yè)。

　　三季度預告指出古井貢酒和金種子酒的凈利潤增速分別為130%、150%。

　　凈利潤的快速增長得益于營銷力度的加大以及資產(chǎn)利用率的提高。

　　上半年古井貢酒銷售費用的投入高達3.3億元，去年同期僅為2億元，僅次于五糧液(9.55億元)和洋河股份(5.84億元)，銷售費用率高達21.28%。金種子酒和山西汾酒的銷售費用率分別為15.49%、18.14%。

　　這三家公司還有一項指標“固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”特別突出。上半年金種子酒、山西汾酒、古井貢酒的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為9.43倍、6.67倍、4.7倍，遠遠高于洋河股份的茅臺(2.32倍)和五糧液(1.69倍).

　　“五糧液的系列酒品牌過于冗雜，山西汾酒現(xiàn)在逐步走上發(fā)展的快車道，這與當時大刀闊斧砍掉效益低的品牌以及*體制轉(zhuǎn)換是分不開的。”朱衛(wèi)華在研報中曾表達該意思。

　　水井坊酒鬼酒賬面現(xiàn)金最少

　　9月份以來，幾乎每日必有白酒行業(yè)的研報推出，唯獨不見酒鬼酒、沱牌舍得、水井坊的身影。這三家公司最近的一份研報分別在8月31日、9月1日、8月17日。

　　“水井坊公司不錯，今年處于恢復性增長，現(xiàn)在研究它不是時候。”

　　“管理層換屆可能降低了市場對這家公司的預期，沒有提振的消息。”北京某券商分析師透露。

　　縱觀財報，這三家公司并未能像其他白酒企業(yè)成功乘著漲價風“揚帆起航”。上半年的凈利潤增長率僅有23.41%、34.1%、49.17%。但是，酒鬼酒的投入不小，銷售費用率全行業(yè)最高，為33.02%、水井坊第二，為24.06%。

　　臥在水井坊賬面上的資金僅有2.9億元，酒鬼酒貨幣資金僅有1.8億元，為業(yè)內(nèi)最低，上半年這兩家公司的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)負數(shù)主要是由于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，用作償還債務(wù)、分配股利、償還利息，這些都是主要原因。